Executive Summary

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在最近的一篇文章中，Toptal金融专家 Orinola Gbadebo-Smith 本文介绍了一种有趣的工具，供未来的企业家追求创业之路: search funds. As a brief reminder, 搜索基金是“一种投资工具，用于存放为支持一名或两名企业家寻找目标而筹集的专用资金池。, acquisition of, 并通过操作退出单个, 私营企业.”

Ori的文章从企业家的角度出发，出色地阐述了该模型的工作原理, 走搜索基金路线的利与弊. 更知名的创业路线. 对于那些缺乏创意的有抱负的企业家来说，他们可能没有创业公司创始人那样的风险偏好, 搜索基金是追求创业梦想的绝佳途径.

但与创业公司一样，投资者在搜索基金模式中也扮演着重要角色. In fact, 搜索基金模式与无资金搜索收购公司之间的关键区别，恰恰在于投资者在搜索阶段的支持. But to this end, 在你寻找一家公司的时候，说服投资者给你50万美元来支付自己的薪水并不是一件容易的事.

本文的动机是补充Ori的文章, 哪个是从企业家的角度写的, 从投资者的角度来看这个资产类别. 尽管近年来活动显著增加, 搜索基金仍是一个相对不为人知的资产类别. 很少有投资者听说过它们，投资它们的人就更少了. 但仔细研究一下这个收购工具就会发现，搜索基金可以说是其中之一 这是当今私人股本中最令人兴奋的资产类别.

从投资者的角度概述搜索基金模型

在Ori的搜索基金模型的四个阶段中 article, 投资者可以在第一到第三阶段投入资金:寻找资金, 收购融资, 以及在公司运营阶段的进一步投资机会.

The Search Capital

搜索资本的目的是为一家公司进行长达24个月的搜索提供资金. 搜寻资金的用途将视乎有关搜寻基金的具体情况而定, 但下表提供了在此阶段发生的各种费用的总体概述(请注意，以下指示性数字是针对单独搜索者的).

As mentioned, 具体的筹款金额将视搜寻基金的具体情况而定, 但是一般来说, 这些数字往往在350美元的范围内,000 to $500,000. 下表提供了过去几年搜索阶段筹集的金额和其他相关指标的摘要.

从法律上讲，搜索基金的结构几乎总是 有限责任公司 (LLC). 这意味着投资者买入 units 当他们选择投资于搜索基金时，有限责任公司的股份(而不是C-Corp的股票/证券). 单位的大小由搜索器来定义, 但通常搜索者的目标是10到20名投资者，这意味着单位需要相应的规模(通常为35美元),000-$50,000. N.B. 投资者也可以购买半单位而不是整单位。.

投资者参与搜索资本有两个主要好处:

1. 按比例分配的后续权利: The right, 但不是义务, 按比例投资于为收购融资所需的股权
2. 加强转换: 搜索资本的转换，通常是在逐步进行的基础上(例如.g. 实际投资额的150%)，转为发行证券作为收购资金

The first clause, in particular, 对于搜索基金投资者来说是一个非常重要的好处，因为它允许 try-before-you-buy 在这种情况下，投资者可以在收购融资轮之前真正尽职调查搜索者的质量.

收购融资

假设搜索成功并且确定了可接受的目标, 搜索者进入详细的调查和谈判阶段, hopefully, 导致对公司的正式收购要约. 收购资本方案必须在收购要约提出之前到位, 这就是投资者再次介入的地方.

为了了解投资规模, 通常被引用的基准是那些营收在1,000万至3,000万美元之间、EBITDA大于1美元的公司.5 million. Having said that, 收购价格统计数据显示，平均交易规模通常较小, 趋向于该范围的低端(有时甚至更低). 大多数搜索基金收购公司的价格在1000万美元左右.

收购资金可以有多种来源. 银行债务是一个明显的来源, 夹层债务基金等其他专业融资提供商也是如此. 另一个常用的融资来源是卖方融资, 简单地说，这意味着卖方接受用企业未来的现金流(e.g. an earnout). But of course, 此次收购的主要资金来源是投资者权益, 通常由投资搜索资本的相同投资者提供(考虑到他们的优先购买权). 确实会有最初的投资者决定不跟进(沃顿商学院最近的一次) article 提到10%的投资者不跟进), and in these cases, 新投资者可以填补股权缺口.

投资者权益可以以多种方式构成, 但最常见的形式是 preferred equity. 优先股本身可以有很多变化，但总是优先于普通股，次于债务证券. 以搜索基金为例, 关于优先股类别结构的特征，有一些共同点值得讨论:

1. 首选回报:最经常, 优先股将附带优先回报票息(最近在5-8%之间).
2. 首选参与者:大多数搜索基金，特别是在美国.S., will issue participating 优先股，通常具有1倍的清算优先权. 有关清算优先权和参与权机制的更详细解释, 看看Toptal金融专家Alex Graham的书 fantastic article 重要的投资意向书条款.
3. 赎回权:优先股有时可以发行赎回权, 这意味着投资者有能力在清算事件发生之前赎回他们的股票. 最初，大多数搜索基金使用的是不可赎回的优先股, 近年来，越来越多的搜索基金收购是通过合并完成的, 在斯坦福大学搜索基金中有更详细的概述 primer.

Finally, 收购融资方案总是涉及非常重要的管理层股权方案，这对投资者的经济效益产生重大影响. 斯坦福大学的 search fund primer:

一个典型的搜索基金企业家会将被收购公司的20%到30%的普通股分成三个相等的部分:

第一期:在公司被收购时

Tranche 2: Over time…(commonly, a 4 to 5-year vesting schedule); and

第3部分:通过达到性能基准(例如.g. IRR hurdles)

合伙人通常获得30%的普通股，而单独搜索者获得20%至25%.

经营业务

Many times, 在公司运营期间，投资者有机会进一步向企业投入资金. 这可能有多种原因, 但最常见的可能是为补强收购和/或对特定增长项目的投资提供资金. Relay Investments在一篇博客文章中很好地概述了这一点, 瞄准搜索基金领域的领先机构基金之一:

对于有限合伙人来说，最显著的投资收益往往可以通过与基金共同直接投资于投资组合公司来实现. Search Fund独特的两阶段投资流程比其他私人股本基金投资提供了更好的选择:首先, 在收购的时候，有一个共同投资的机会, and second, 在未来被收购公司需要增长资本的时候, 还有更多的直接投资机会.

在运营阶段进行进一步资本支出的能力很重要, 因为它允许投资者在表现良好的投资上加倍下注, 这个概念在最近的 article Toptal Finance Expert Alex Graham.

Indicative Economics

考虑到以上几点, 通过一个搜索基金收购的例子来更好地理解经济是如何对投资者起作用的是有帮助的. 该示例使用了三种不同的场景:上行情况、基本情况和下行情况. 在下面的左表中列出了每种情况下的假设摘要.

For the acquisition, 我们假设目标公司的销售额为1500万美元，EBITDA为300万美元, 收购倍数是5.2x EBITDA (so $15.500万购买价). 收购融资方案的细目如右上表所示. 投资者资本结构为7%不可赎回参与优先股, 管理层股权包的结构如下:

• 三分之一(10%)在收购时授予
• 1 / 3(10%)超过4年
• 根据净投资者内部收益率表现障碍，高达1 / 3(10%)的股权归属. Vesting is usually straight line 在20%内部收益率之后，但为了我们的例子，我们将这样做:50%在27岁时兑现.5%的内部收益率，100%的内部收益率为35%.

以下是每种情况下投资者的回报摘要. 有兴趣看的人 可以在这里对模型进行更详细的分解.

对投资者的好处

我已经从投资者的角度了解了搜索基金的机制, 现在我们可以转而讨论投资搜索基金的好处. 我认为主要有三个好处.

极具吸引力的回报

投资者应该考虑投资搜索基金的第一个、或许也是最重要的原因是，这类资产的回报率一直非常高. 斯坦福商学院(Stanford Business School)和IESE商学院(IESE Business School)最近的研究表明，整个资产类别的回报率远远超过30%, 甚至不包括前三大基金, 回报率一直在20%出头.

这些数字令人印象深刻, 特别是与私募股权类别中的其他类似资产类别相比. 与风险投资相比, growth equity, and buyout equity, 很明显，搜索基金是最高的, if not the 私人股本行业中表现最好的资产类别.

In fairness, 我们必须认识到，这些回报被表现最好的基金扭曲了，而且回报的分配也不是那么平滑. 如下表所示, 中位数回报实际上是1x, 只有30% -40%的搜索基金回报超过投资者资本的两倍. Nevertheless, 拥有明智分散投资策略的投资者应该能够对抗负面的异常表现，并获得更高的风险调整后回报.

更大的投资组合多元化

在当前的低利率环境下, 对收益率的追求推动了投资者, 即使是最传统的, towards so-called “alternative assets，如下图所示.

在另类资产中, 私人股本仍然是迄今为止最大的投资配置“桶”, 私募股权收购吸引了最大的份额.

因此，搜索基金是分散私人股本投资组合的一种非常合适的方式, and, 取决于所讨论的投资组合的票面大小, 考虑到较小的票面大小，允许更多的投资. 搜索基金瞄准的是不同于私人股本中其他常见资产类别的公司. 搜索基金购买已经成立并盈利的公司, 这种情况已经持续了好几代人, 从而将它们与风险资本区分开来. These companies are, however, 比大型私募股权基金关注的公司类型要小得多, 这使得它们从根本上不同，与私募股权基金投资组合中的资产相关性较低.

搜索基金可能比其他相关私人股本资产类别更具吸引力的另一个原因是，搜索基金的薪酬和收费结构可以说更符合业绩. 如下表所示, 风险投资和私募股权基金通常收取管理费, 近年来受到越来越多的批评, 这可能会扭曲管理者的激励机制. 例如，管理费的一个自然结果是，目标是越来越大的基金. 此外，管理费与标的资产的表现无关. 搜索基金不收取管理费, 更确切地说，搜索者的大部分补偿都与最终退出公司挂钩. 投资者的全部成本通常也更低.

一个发挥个人技能的机会

对于希望在其投资中发挥积极作用并增加显著价值的投资者, 搜索基金是一种很好的投资资产类别. 很多读者都知道, 目前，投资者通常只能通过机构基金参与规模较大的成长型或收购股权交易, 他们经常限制共同投资的机会，并在任何情况下限制有限合伙人参与投资组合公司的能力. 此外，这些通常是规模更大的交易，很难获得董事会席位. 对于那些寻求被动投资的人来说，这可能是可取的, but, on the other hand, 限制了投资者可以为交易增加的价值.

投资搜索基金, 就像投资风险投资一样, 允许个人投资者在他们投资的公司中更加活跃, 利用数十年的经验和专业知识，经常对其投资结果产生重大影响. 事实上，搜索基金模型是 predicated 探索者之间的共生关系, who are young, motivated, and gifted, but inexperienced, and the investors, 谁充当导师和向导, 并将在搜索基金旅程的各个阶段帮助搜索者. A paper by Rob Johnson, 他是IESE商学院教授，也是搜索基金领域的知名人物, 为了强调这一点，我将搜索基金模型描述为一个“三脚凳”，由以下几个部分组成:

投资者和董事会的重要性在下面的图表中得到了清楚的说明. As can be seen, 搜索投资者和具有运营经验的董事会成员(通常是通过初始投资者获得的)都受到搜索者的高度重视.

搜索基金适合你吗?

As I’ve tried to show, 搜索基金可以说是私人股本领域最令人兴奋的利基资产类别之一, 让投资者有机会获得非常可观的回报，并在支持年轻企业家方面发挥积极作用. 许多投资者通过投资这一资产类别而变得非常富有, and it is, in fact, 难怪现在有好几个 基金中的专用基金 for search funds, 哪些公司将这种模式制度化，使潜在的搜索者更容易筹集资金，而无需在融资过程中投入过多的时间.

话虽如此，搜索基金投资的某些方面必须牢记在心. Firstly, 搜索基金仍然是高风险和缺乏流动性的投资, 因此，投资者应该坚定地将它们分配到另类资产投资组合中(根据风险偏好，通常限制在5-15%)。. Moreover, 鉴于搜索基金的数量相对有限, 尤其是在美国以外, 创建一个多元化的搜索基金组合可能具有挑战性. 在搜索基金投资方面取得重大成功的投资者报告称，他们试图同时投资多达10只不同的搜索基金. 最后，搜索基金投资的一个经常被低估的方面是规模. 搜索资本的初始承诺很少(35美元),000-50,但这些实际上应该被视为投资收购资本的选择, 如果投资者按比例跟进，哪一项往往会达到数十万美元. 潜在的搜索基金投资者必须, therefore, 从整体投资组合配置的角度来看，要注意这一点.

下面是一个方便的清单 paper 芝加哥布斯商学院(Chicago Booth School of Business)的一份报告，潜在的搜索基金投资者可以利用这份报告来思考将资金投入这一资产类别的潜力.

最后一个值得记住的方面是 early-stage investing在美国，通常有一个重要的非财务因素. 对于许多搜索基金投资者来说, supporting young, hungry, 有抱负的企业家在追求他们的梦想，领导和管理一个公司，创造持久的影响是一个有趣和充实的活动. 许多搜索基金的投资者自己也曾是搜索者，只是运气好而已, hard work, 支持他们实现自己的创业抱负, 因此，他们现在热衷于回馈社会. 这就是为什么搜索基金社区是如此紧密和协作. With this in mind, 潜在的新投资者可能想要考虑这种非财务方面对他们是否重要，而不仅仅是单纯的财务回报.